投资者的敌人,朱宁,电子书,mobi,pdf,txt,epub,kindle,百度云全文阅读获得

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内容简介：

投资者的敌人，是贪婪、恐惧与过度自信。 因为贪婪，在业绩好的时候，投资者会急功近利地承担更大的风险。因为恐惧，一旦看到风险增加或者蒙受损失，投资者往往会急于止损退出。而因为过度自信，投资者往往无法区分实力与运气，对自己和投资的认知非常有限。 《投资者的敌人》从行为金融学出发，研究了个人企业、机构投资者在投资过程中，因为贪婪、恐惧与过度自信，而经常出现的行为偏差，包括为了高收益追逐泡沫，为了满足高管的个人利益而忽视公司的长期效益，为了推高股价而故意误导投资者和监管层等，并援引了丰富的研究案例进行补充说明。 希望这本书可以帮助广大企业家、政策制定者、投资者更好地认识自己，更好地认识自己的投资理念和投资策略，从而获得更高的投资收益。

编辑推荐：

1.诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒推荐，耶鲁大学金融学教授威廉·戈茨曼作序推荐
2.上海交大上海高级金融学院、清华大学国家金融研究院副院长朱宁重磅著作。
3.深度解析市场动荡环境下，投资失败与风险高企的底层逻辑。
4.帮助广大投资者清醒思考，实现财富保值增值。

作者简介：

朱宁：著名经济学家。上海交通大学上海高级金融学院副院长，清华大学国家金融研究院副院长，耶鲁大学国际金融中心教授研究员。师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，曾任美国加州大学终生金融教授，清华大学泛海金融教授。获得过包括孙冶方奖在内的重磅经济学奖。著有《刚性泡沫》等产生广泛市场影响力的畅销书。

那么，究竟是什么原因导致金融机构和实体企业在投资领域里一而再，再而三地重复事后看起来简单甚至愚蠢的错误呢？换言之，为什么这么多出色的企业家和投资者，会在关系自己企业命运和家庭财富稳定这样的重大决策上，犯如此严重的错误呢？究其原因，主要是经济运行和金融市场中日夜不停、变幻莫测的风险。
美国有一家历史很悠久的金融机构，叫作坎托·菲茨杰拉德（Cantor Fitzgerald，简称CF）。成立于1945年的这家老牌投资银行专注于债券市场业务。在21世纪初，CF公司平均每年处理整个美国国债市场交易20%~25%的交易量，是美国非常重要并受人尊敬的金融机构。CF公司总部的办公室位于原世界贸易中心101~105层，在“9·11”事件中，很多CF员工丧生。当天，CF公司损失了2/3的员工。当然，公司的其他分部，如位于英国伦敦的欧洲办公室，对数据和信息进行了存储和备份，因而“9·11”事件没对整个美国金融体系造成很大冲击。此后几年，CF公司的业务逐渐步入正轨，终于用10年的时间恢复了元气，现在依然是业内颇具影响力的金融机构。
在国际商学院的风险管理课程中，当时CF公司处理“9·11”事件的经验，成了企业风险管理的一个经典案例，被广泛引用。在很多层面，CF公司的做法涉及风险管理领域。作为一个学科，风险管理并不是金融行业独创的，而是管理科学领域的重要分支，主要是工程实施方希望通过管理风险，帮助企业更好地实现目标。无论是为了保证企业运营更顺畅，还是为了保证企业利润更稳定，或者为了保障企业员工的人身安全，这些都属于广义的风险管理领域。
企业会选择与自己长期经营目标最合适、成本相对较低，也最行之有效的一些方式管控风险，以保证长期目标的贯彻和达成。随着全球化步伐加快，科学技术越来越发达，以及整个社会不确性因素的加剧，很多跨国公司都面临不同方面的风险问题和挑战。比如在1984年，美国联合碳化物公司在印度的一家农药厂发生事故，造成当地很多居民伤亡。1986年，苏联乌克兰境内的切尔诺贝利核电站4号机组反应堆发生爆炸，导致当地大量人员伤亡，环境也遭到严重破坏。2011年，日本因为地震导致了福岛第一核电站放射性物质泄漏，对民众生活和企业运行都提出了严峻的挑战。
对于企业来讲，如何在财务、安全生产、设备管理和流程技术等方面控制风险是系统工程领域的一个问题。直到20世纪70年代，金融学才开始逐渐把工程领域里关于风险控制的理念和先进技术引入投资、金融领域。除了前文提到的金融机构运行过程中的人员安全管理、数据安全备份之外，金融领域关注最多的风险主要是投资风险。
简单来说，投资风险就是投资收益的波动，有波动，自然就会有风险。如果投资者把钱存到银行里，年利率为3%，那么收益基本没有风险（真实收益也是有风险的，因为存在通货膨胀，所以扣除通货膨胀率的实际收益率也是不确定的，但是至少名义上收益率是确定的）。如果把资金投到股票市场，收益率有可能为10%，但是有的时候可能会亏损5%~8%，所以每年到底会出现什么情况，投资者事先也不是很确定。这种收益率的波动就是投资者面临的风险。根据各个投资者对风险的不同偏好，有些投资者喜欢承担高风险，追求更高的收益；有些投资者不喜欢高风险，也愿意接受相对较低的收益。根据金融学原理，如果想获得更高的收益，就必须愿意承担更高的风险，也必须面对与高收益相伴的高波动率。设想如果两种投资方式在其他方面一模一样，那么所有投资人都会选择收益更高，风险或者波动率更低的投资方式。因此，为了能够吸引投资者投资风险较高的资产，必须为投资者提供更高的收益。
从这个角度来讲，收益和风险永远是一对手牵着手的伴侣，要得到一个，不可能不要另外一个。而投资者往往更关注预期投资收益，对预期风险的估计则不太准确。如果问一个投资者他的某只股票在去年的收益是多少，或者他认为今后的预期收益是多少，他大概会给出一些答案。但是如果问他，过去一段时间投资出现波动的风险有多大，他往往不能做出准确的判断。
很多投资者对于收益的关注远远高于对风险的关注，原因可能有两个。第一，投资者在思考问题的时候，往往会对正面结果考虑得多些，而下意识回避或者忽视一些负面结果。风险和收益这两个维度，收益是相对正面的，而风险则是比较负面的。以投资者的思维方式和行为规律来讲，投资者往往会下意识地回避负面因素，即投资风险。
第二，从投资者的角度来讲，收益率比较容易理解，而波动率比较难以理解。如果再分析整个收益率的预期是如何分布的，很多投资者可能觉得这太过复杂而选择直接放弃。对投资者，尤其是散户来讲，应对风险和波动率的能力相对弱一些。
风险的代价：收益率与夏普比率

正确对待风险并管理风险，有效平衡风险和收益，以及利用金融市场和金融工具让风险为自己服务，这些可能是很多企业家和投资者要具备的基本素养。笔者在这里分享一个非常重要的概念——夏普比率，它是投资者在考虑评价投资风险时的一个重要标准。投资者在考虑收益或者比较不同投资组合的时候，往往会忽略为获得收益所要承担的风险。
30多年前，著名的金融学家、诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普提出了一个概念，建议投资者用投资组合的预期收益率减去无风险利率，再除以波动率，得出一个比率，从而了解在每一个单位波动率的前提下，每一种资产带来的不同水平的收益。这一比率被后人称为“夏普比率”。如果把波动率定义为风险，夏普比率想要表达的是在控制风险的前提下，哪一个资产或者哪一种投资策略能带来更高的收益。或许只有它，才能真正反映投资策略或者资产是否有吸引力。
从这个角度来讲，夏普比率提出了一种可用于比较不同资产、不同投资策略收益的框架和思维方式。从投资者的角度来讲，这样分析有些难度，但是在考虑自己的收益时，一定要记住收益是以承担风险为代价的。投资者必须考虑，如果同样承担这么多风险，是应该持有比较安全的债券，还是应该选择高风险、高收益的股票。这需要取舍和权衡。只有在控制风险的前提下，投资者才可能对多种资产进行有意义的分析和比较。
在国外，夏普比率是一个被普遍用来衡量私募基金（对冲基金和一些私募股权基金）业绩的方法。由于各种私募基金使用的策略不同，又投资于不同的领域和资产类别，所以只有使用夏普比率，才能把不同私募基金的收益和风险结合，进行有意义的比较。有些对冲基金能在比较长的时间内获得200%左右的夏普比率，也就是投资者每承担1%的波动率，就有可能获得2%的收益率。这种收益与风险的平衡非常有吸引力。当然，投资者千万不要忘记，由于私募基金所收取的高昂的管理费用，最终净收益的夏普比率会大大低于这个水平。
国际资本市场的很多消极指数型基金的夏普比率为0.3~0.5 [12%的年化收益率减去4%的无风险资产（美国国债）的收益率，除以18%左右的年化波动率]。我国A股市场过去20年的平均收益率是18%，平均年化波动率是40%，因此可算出我国A股市场的夏普比率大概是0.35（18%减去4%的国债收益率，除以40%的年化波动率），这和其他很多国家的主要资本市场及全球资本市场的夏普比率相比，还存在一定差距。中国A股市场的收益率水平超过了很多国际资本市场的同期水平，然而，A股市场的高波动率或者高风险使其资产在全球资本市场的框架下显得不那么有吸引力。从这个角度来讲，夏普比率不仅可以帮助投资者清醒地意识到风险，还能揭示不同资本市场、资产类别和基金管理者各自的优势。
夏普比率可以帮助投资者更清楚地认识到风险的价值和风险管理的重要性。从长期来讲，有效地控制风险是投资者提升长期投资收益的一个重要手段，甚至可能比提升收益更重要。如果投资者平均可以取得12%的年化收益率，那么在没有任何收益波动的情况下，投资者的本金大体可以在6年内翻番。但同样是平均取得12%的年化收益率，如果年化收益波动率是45%，那么有可能10年后资产也不能翻番。在此不妨设想一个极端的例子，如果投资者在一年里损失了50%的本金（就像很多投资者在2008年之后几年间的表现），那么对他们来说，要想让本金翻番，就是一件很难的事情。可见，波动就是风险。如果散户不能有效提升投资收益，但能够有效地降低投资风险或者波动率，也非常有价值。
风险和不确定性

准确地说，风险和不确定性并不完全是一个概念。也许读者会问：“风险不就是不确定性和波动吗？”没错，但是不确定性所涵盖的范围其实比风险更广泛。
经济学上的不确定性概念是由已故芝加哥经济学派著名经济学教授弗兰克·奈特提出的。奈特教授对芝加哥经济学派的发展做出了重大贡献，并且培养出多位诺贝尔经济学奖得主。他提出的不确定性比风险涵盖的范围更广。不确定性和风险的差异在于：不确定性承认并且假设决策者不能够准确描述预期收益的分布。也就是说，决策者只能够准确了解过去的情况，但是不能准确地预测未来。理论上，这种不确定性的概念可能比风险的概念更加合理，否则经济金融体系怎么会一次次经历“百年一遇”的金融海啸和经济危机呢？显然，监管层、实务界和学界都没有万能的水晶球，没有人能够真正预测新的风险会在何时、何地、以何种形式降临到我们的投资上。
在这个前提下，无论是投资界从工程领域借鉴来的风险管理模型，还是其他风险管理手段，都不能完全适用于金融领域，因为金融领域会出现很多所谓的“长尾效应”，如“百年一遇”的意外情况和金融风暴（其实在工程界也会出现类似的问题，飓风卡特里娜摧毁美国新奥尔良市，日本地震引发的核泄漏，还有很多重大工程引发的当地地质和气候的变迁，都反映了即使在工程领域，人类也不能够完全区分风险和不确定性之间的差异）。无论是什么样的风险管理模型，都是按照人们现有的思维方式来构建的。因此，很难用现有的风险管理模型准确地描述和掌控我们从来没有考虑的问题和从来没有经历的情景。如果模型只是基于历史数据分析，那么注定不可能准确描述未来的情况，就更不必说通过模型工具管控金融和投资领域的风险了。这就是不确定性和风险的区别，也是风险管理过程中最大的风险所在。
美国一位风险管理专家纳西姆·塔勒布出版了一本叫作《黑天鹅》的书，这本书通过黑天鹅的典故来讨论金融投资领域里人们对于风险和不确定性了解的局限性。
由于欧洲的天鹅都是白色的，因此欧洲人一直认为天鹅都应该是白色的，直到欧洲早期移民初到澳大利亚，真的看到黑天鹅的时候，才发现天鹅并非全是白色的。可见，一个人在固定思维框架里面看到的世界不是一个完整的世界。
黑天鹅事件的出现和重复一次次证明风险管理不是简单地做几个模型，做几个回归，或运用复杂和完美的数学分析就可以解决的问题。风险管理更多的是一种理念、一种谦虚的精神，即我们必须意识到，无论做多少模型，自认多么有把握，未来总会有不能预判的不确定性。因此，金融机构包括投资者在进行投资和商业运作的时候，必须考虑不确定性，不能急功近利地把风险做得太大，把杠杆做得太高。毕竟我们永远不知道明天会发生什么情况，这些情况对投资组合、投资安全、公司安全以及人身安全到底会产生什么样的负面冲击和影响。
塔勒布认为，一定程度上，现代风险管理是可以用各种手段控制风险的管理，但最大的风险恰恰不是这些可以度量、观察、控制的风险，而是那些我们根本就不知道的可能存在的风险。此外，塔勒布传递了一个重要信息，即金融工具、管理手段越发达，人们就会对自己的风险管理能力越有信心。随着信心的增强，人们会愿意承担更高的风险。从这个角度讲，如果不能正确估量个人的能力和组织的文化，即使有很多非常好的工具，有时对企业来说也未必是一件好事，因为这可能诱使个人或者企业承担不必要的风险。关于行为和成功引发的风险，接下来我们会进行更深入的讨论。
由个人引起的风险：行为偏差对风险管理的挑战

风险管理有几个原则，它们与人类行为的通常趋势大相径庭。正是因为行为偏差，才使得从工程领域借鉴的风险管理手段和方法不完全适用于金融领域。工程领域涉及的是厂房、管线和自然环境，是相当稳定和可靠的。反之，金融领域里最终起决定作用的是人，人的心理、情绪和思维能超越任何风险管理模型的管控范围，是决定风险管理成功与否的关键因素。
风险管理需要准确地了解各种事件发生的可能性和产生的后果，需要决策人对历史和未来做出客观且准确的判断。然而，人类在行为决策过程中往往会表现出过度自信和自我归功的趋势：事情做成了，都是自己的功劳；事情失败了，都是因为外界没有配合或给予支持。在风险管理领域，研究者花了很多精力，尽可能把风险和运气严格区分开来。但是时至今日，风险管理理论仍然很难区分某年投资赚钱有多少是因为运气好，有多少是因为投资者做出的正确判断。人类的行为模式都有偏乐观的趋势，即成功都是因为自己能力强，而不是因为运气好。在这个前提下，决策者往往不能够区别风险、运气和能力，因此对事态会有一种不切实际的乐观判断，缺乏应有的风险意识。由于决策者对自身能力有不切实际的肯定或者认知，必然不能足够关注和尊重外界环境的改变与风险。
说到底，风险管理不只是对风险的管理，更多的还是对人性的管理，因为投资最大、最主要的敌人就是贪婪和恐惧。在业绩好的时候，人们就会急功近利地承担更大的风险。相反，一旦看到风险增加或者蒙受损失，人们往往会因为恐惧和心理上强烈的规避心态，忽略一些简单而合理的解决问题的方法。从这个角度讲，风险管理面临的最大的挑战，来自人性的挑战。正是因为复杂的人性，才导致金融领域的风险管理，即使在经历技术的飞速发展之后，也会在一次次“史无前例”的金融危机面前显得束手无策。
其一，投资者的代表性偏差行为往往令他们利用短期趋势来进行预测，更关注近期发生的事情，而忽略长期可能出现的趋势和怎样应对这种趋势。
其二，人们希望规避那些模糊或者不是很熟悉的情况，希望获得简单明了的答复。如果现实生活中的问题出现模糊的情况，人们往往会用自己熟悉的思维框架、参照系和直观的熟悉程度来进行判断，做出让自己都大吃一惊、前后不一致的选择和决定。这也是本书之前讨论过的思维框架和规避不确定性的行为偏差。
其三，思维过程中的条条框框，使得人们还没有真正认清和了解风险就下意识回避。恰恰由于这种认知过程中的局限性，我们对于风险和不确定性的理解才受到限制，进而忽视了现实生活中可能发生的情况，这也是为什么高水平的投资者仍然会在风险管理上栽跟头。
以2015年中国股灾为例，当市场没有上涨的时候，很多投资者因为2008年全球金融危机以来A股市场的持续低迷走势，一直对股市不感兴趣，甚至存在一定的畏惧情绪。这就解释了当市场在2000点见底的时候，很多投资者反而对A股市场不闻不问。直到市场涨到3000点左右，周围开始有了一些投资者，有了一定的“赚钱效应”之后，投资者对于股市的认知才开始逐渐发生改变。虽然这时股市的风险已经开始逐渐积累了，但大量投资者对股市的主观判断却是股市具有一定的吸引力。也就是说，散户对于模糊和损失的规避，导致了他们没能在市场凸显投资价值的时候入市。而在股市积聚风险时，媒体上关于“牛市”的文章，反倒导致投资者盲目自信。很多对于投资、对于股市、对于所投资的公司没有任何了解的投资者，在自己的贪婪的驱动之下，盲目地加仓和增加杠杆，最后导致整个市场出现泡沫和崩盘，投资者最终遭受重大损失。
2015年中国A股市场的股灾，让我们直接感受到，投资者面对的很多风险和损失，其实并不是市场强加在他们身上的。反之，投资者面临的很多风险和损失，恰恰源于投资者自身的贪婪、恐惧以及行为偏差。恰恰是因为大量散户集中和集体的不理性行为，加总在一起形成了市场泡沫和泡沫破裂之后的危机，而市场泡沫破裂和崩盘等剧烈波动，又让投资者承受了巨大的风险和损失。
与此类似，很多中国企业在2008年全球金融危机之后，在海外进行了基金扩张和兼并收购。固然，有不少中国企业利用2008全球金融危机后全球资产价格低迷的机会，进行了不少成功的收购。但也有一些企业家，看到朋友们在海外投资中获得不错的成绩，又得到政府对于中国企业“走出去”的鼓励和支持，简单地认为全球金融危机会带来俯拾皆是的机会，盲目和激进地在海外进行兼并收购。因为很多企业在前期准备和尽职调查中，没有充分了解和调研相关情况，因此很多交易陷入了严重亏损或者难以退出的尴尬境地。企业家一旦发现自己的兼并收购发生严重的亏损，不愿诚实勇敢地面对损失，不能有效止损，导致很多中国企业在过去10年间在海外进行的大量兼并收购交易最终不了了之，甚至铩羽而归。
成功带来的风险

在投资过程中，波动就意味着风险。投资者对于正面的波动往往会欣然接受，对于负面的波动，也就是损失，则避之唯恐不及。因此，对于很多投资者来说，风险管理就是防止出现损失。但是，在风险形成的过程中，除了随机的部分，还有很多是人为产生的，无论是投资者、企业，还是一个国家，承担的风险和对风险的承受能力都会受历史和过往经历影响。有时，风险本身是从成功的经历中来的。如果没有之前的成功，就不可能有之后这么大的风险和损失。
比如，有一个赌客去赌场，只带了100美元，到中午的时候，他手上可能就会有1000美元。但如果一开始就让他拿1000美元去赌博，他是绝对不会去的，因为他知道自己没有什么赌博经验和能力。有了1000美元后，他觉得900美元是白白赢来的，就愿意下更大的赌注，承受更高的风险。更可怕的是，在这个赌客把1000美元都输光的时候，还念念不忘自己上午赌博的光辉历史，想回家拿更多的钱继续赌博。一个在早上还不愿意押上100美元的人，有时候会因为一个上午的成功，而愿意押上1000美元，这就是成功可能带来的风险。人就是这样，如果觉得成功近在咫尺，脑子里就会出现简单的直线预测，就会自然而然地加大投入，增加风险。
除了行为上的例证，成功带来风险的案例在金融领域中也有很多。投资者在获得收益后，可能会做一些不应该做的事情。比如，金融危机时出现的CDO和CDS产品。起初，推出这些创新性产品是为了规避风险，即帮助持有有风险债券的公司或者基金规避因为违约而可能出现的风险。但是正因为有了这些创新性产品，很多企业觉得已经买了保险，在投资的过程中就可以承担更多的风险。这就是保险行业里一个常见的逆向选择过程：一旦买了保险，人们从事高风险活动的可能性就会变大，觉得出什么事都有保险担保。有了这种心理，人们就会承担更多原本不愿意承担的风险。
与此同时，有研究发现，正是在美国推出资产证券化金融创新性产品之后，原来应该对资产安全性、资产价值进行更准确估算的金融机构，不再一如既往地勤勉工作。其实，在没有金融创新性产品之前，所有风险都必须由某个金融机构承担，所以机构会勤勉尽责。而随着金融创新的推动，金融机构可以更加自如地把风险分散给社会上的其他投资者，自己承担的风险小了，压力和工作动力自然也就减弱了。
对2008年金融危机前后美国商业银行的研究发现，一些银行在把贷款资产打包，进行资产证券化，拍卖给其他投资者之后，整体资产质量和员工工作质量都比之前下降了很多。原来，银行会把这些资产或者债券放在资产负债表上，所以非常重视资产质量，在放贷的时候也非常谨慎。随着金融创新性产品的推出，很多银行觉得，既然可以把资产进行打包卖给投资者，就不必过于关注资产池的质量，也就不在乎哪些投资者持有这些资产。金融创新的好处是有更多的人可以分担风险，但坏处则是其中的道德风险无人关注。由于银行不承担风险，就不用做那么多工作，反正最后可以把更多的风险转嫁给社会上的投资者。从这个角度讲，成功和创新也在一定程度上导致一些金融机构不敬业，在应该进行尽职调查时跳过这一环节，给整个社会和全球经济增加了风险。